投资评级与估值:下半年猪价低位运行,公司调结构、上规模,完成备考目标问题不大。预计12-14年重组摊薄后EPS 分别为2.799元、3.655元、4.559元,同比增长127.9%、30.6%、24.7%。目前股价对应12PE 20.9倍、13PE 16倍,维持“买入”评级。

关键假设点:12-14年,假设公司肉制品销售量为168万吨、201.6万吨、239.9万吨,税前利润为1450元/吨、1550/吨、1600元/吨;屠宰量分别为1300万头、1729万头、2282万头,利润为45元/头、50元/头、52元/头。

有别于大众的认识:1)猪价低位运行、公司产品结构优化,肉制品单位利润给力,有望推动备考业绩实现。7-9月,预计公司肉制品平均利润(税前)在1700-1750元/吨,较2010年同期提升340-390元,9月份利润更是达到历史同期高点,约为1800元/吨。这一方面得益于猪价下跌,公司生猪回收价较去年同期下降30%左右,2011年第三季度公司生猪回收价达到22-23元/公斤(全年平均回购价为20元/公斤。另一方面得益于产品结构的调整,目前特优级产品占比达到75%以上,较去年同期约提高3个百分点。2)终端需求疲软、公司渠道调整,肉制品销量、屠宰量较年初目标还有差距,但增速趋势不错,7-9月量基本恢复至3.15事件前水平。上半年,公司主要任务在于调结构;下半年,公司主要任务在于调结构、上规模。7-9月,由于双节因素、基础开始起作用(上半年在打基础)、新产品上市(上半年不敢大力推新产品),公司肉制品销量约为45万吨、屠宰量约为300-350万头,与2010年同期基本持平。 3)新领导班子表示有信心十二五末实现“双三”工程(肉制品300吨,屠宰3000万头)。公司发展思路是:围绕肉制品主业,调整结构上规模,做大、做强、做精、做专,加大冷鲜肉的发展。在肉制品领域,未来将研发区域新产品,争取每年新产品增长不低于20%;同时,通过控制原料价格、调整特优级产品占比来提高盈利能力。在冷鲜肉领域,做好“5329工程”,坚持鲜销工程。今年屠宰量的增长有些不理想,未来考虑收编有销售渠道的小屠宰场。

股价表现的催化剂:销售不断恢复;猪价和鸡肉价格反弹低于预期。

核心风险假设:肉制品新产品推广、冷鲜肉渠道建设不顺利。