主题：下半年猪周期或推升通胀风险

　3月初以来，猪粮比价已连续三周跌破盈亏平衡区。这可能导致出现规模较大的母猪淘汰现象，下半年猪周期重启的概率在上升，将推升通胀风险。观察通胀，除了关注宏观层面，还需要格外警惕猪周期。

　　从食品价格来看，猪肉价格周期性波动主导食品价格长期趋势。虽然猪肉占CPI权重仅在2.4%左右，但在2007年、2011年高通胀时期，对CPI同比涨幅的贡献度达二三成，2009年对CPI负增长最高贡献度达5成，猪肉价格与CPI、CPI食品价格的相关系数分别高达0.88、0.91。

　　与其他产业一样，生猪产业周期由产能周期和库存周期主导。前者主要受三到四年的“蛛网”模型大周期影响，表现为能繁母猪存栏量；后者主要受年内需求季节性影响，表现为生猪存栏量。受春节猪肉消费旺季影响，每年1月、2月生猪存栏量均会出现环比下降。2013年1月生猪存栏量为4.48亿头，按2009年-2012年平均下降728万头推算，今年2月生猪存栏量将降至4.41亿头，为2009年以来同期的最低水平。

　　较高的生猪出栏量将推动生猪进一步去库存。2012年9月以来，能繁母猪存栏量连续5个月均维持在5千万头以上。按历史经验，能繁母猪存栏量与6个月后的生猪出栏量密切相关。即从今年3月起，生猪将迎来出栏高峰，且持续时间较长，很可能在今年7月份之前不会结束。

　　目前生猪产能、库存与2010年相似，下半年猪周期启动相对确定，但国内外宏观经济却与2010年大不相同，尚难支持非食品价格显著上涨。

　　首先，从国内因素来看，在整体产能过剩的背景下，产出缺口为负仍会压制物价上行空间。

　　2012年以来，CPI非食品价格同比增速与PPI同比增速的敞口扩大3.3个百分点至3.5%。这种情况在2008-2009年国际金融危机时曾出现，敞口最大时曾达6.1%，较大的敞口反映了较严重的产能过剩问题。由于PPI衡量的是工业品价格，对产出缺口敏感，而CPI非食品价格代表的是终端消费品和服务品价格，具有一定黏性。在产能过剩时，二者的走势会出现背离，二者间的敞口在一定程度上可以衡量产能过剩程度。

　　短期经济走向仍将取决于投资，特别是受政策影响较大的房地产投资和政府主导的基建投资。现在来看，政府重在结构调整，而非短期经济增速，经济弱复苏背景下仍加码房地产调控即是明例。一方面，今年M2增长目标定为13%，较2012年目标及实际增速均低，显现货币政策偏谨慎。另一方面，监管层从去年四季度开始陆续收紧地方融资平台渠道，表明监管层更加注重防范金融风险，而非粗放增长。当然，不排除由于地方投资冲动强烈，各地大兴投资之风，从而导致通胀风险陡升。

　　其次，从海外因素来看，输入性通胀压力也不大。虽然欧、美、日均推出宽松政策，为通胀再起创造宽松货币环境，但全球经济低速增长，大宗商品价格大涨的基本面不存在。货币宽松的边际效应大幅度降低，尤其是硬商品，其价格在很大程度上是决定于供给和需求。美联储推出QE3以来，LME铜价格下跌了6%，LME铝价格下跌了8%，CRB现货价格下跌了3%，而市场预期美联储将逐步退出QE，这将继续压制大宗商品价格。

　　因此，下半年猪周期将推升通胀风险，但以温和上涨为主。